\t\t\t\t\t\t\t\t\t\tI ministri delle Finanze della zona euro hanno scelto l\u2019olandese Frank Elderson, direttore generale della Banca centrale de L\u2019Aja, come successore nel Comitato esecutivo della Bce di Yves Mersch, il cui mandato terminer\u00e0 il 15 dicembre. Un falco per un falco, insomma. Sintomo chiaro e segnale lampante che Christine Lagarde ha dovuto cedere alle montanti pressioni dei Paesi del Nord, capitanati dalla Germania. E cosa otterr\u00e0 in cambio? Forse la possibilit\u00e0 di aumentare il controvalore di acquisti di altri 400 miliardi di euro, ipotesi che circola sui mercati da qualche giorno, in modalit\u00e0 chiaramente auto-avverante? Difficile. Perch\u00e9 ormai siamo all\u2019equilibrismo per evitare di rendere palese una frattura che \u00e8 nei fatti. E nelle cifre.
\nPer capire meglio cosa ci attende, partiamo da questi due grafici, appena pubblicati dalla Bce e relativi agli acquisti in seno al Pepp per il mese di settembre. Il primo ci mostra il grado di deviazione \u201cstorica\u201d dalla capital key per emittente dall\u2019inizio del programma di contrasto alla pandemia e, come noterete, in questa versione viene evidenziato il trend dei nostri titoli di Stato. Dopo mesi di acquisti pari al 21,6% del totale a fronte di una capital key statutaria che per il nostro Paese \u00e8 del 17%, nell\u2019ultimo mese la dinamica si \u00e8 normalizzata, fermandosi al 18%, poco sopra la soglia. In totale, fra agosto e settembre, la Bce ha acquistato debito italiano per un controvalore di 26,8 miliardi di euro.
\nIl secondo grafico invece mostra la dinamica relativa solo al mese di settembre a livello di deviazione generale e, come noterete, i principali beneficiari sono stati anche i Paesi maggiormente colpiti dalla seconda ondata di pandemia, ovvero Francia e Spagna. Quest\u2019ultima, fra agosto e settembre, ha visto la Banca centrale acquistare suoi Bonos per 18,7 miliardi di controvalore.
\nInsomma, cosa ci dicono queste cifre? Nulla di buono. Paradossalmente, leggendo i giornali di ieri la percezione appariva contraria, stante la discesa senza precedenti del rendimento del nostro decennale. Ed ecco, infatti, che questo altro grafico mostra il trend di re-couple dei nostri Btp rispetto ai Bonos spagnoli pari durata: luned\u00ec 5 ottobre, il differenziale fra i due titoli ha toccato il livello minimo dal 2018, \u201csolo\u201d 54 punti base.
\nCosa temere, quindi? Parecchie cose, tre su tutte. Primo, nonostante quanto messo in campo dalla Bce a livello di acquisti e della Commissione Ue a livello di Recovery fund (almeno ufficialmente), il nostro spread rimane comunque pi\u00f9 ampio di quello di un Paese come la Spagna, la quale non solo presenta i peggiori dati macro in assoluto dell\u2019Unione, ma ha visto il proprio outlook gi\u00e0 tagliato da Standard&Poor\u2019s e pare destinata a un nuovo lockdown generale, dopo quelli selettivi gi\u00e0 scattati la scorsa settimana. Non a caso, la Bce ha concentrato molto i suoi acquisti sui titoli spagnoli durante agosto e settembre, sintomo che si temeva una sindrome da 2011 che questa volta irradiasse a livello sovrano da Madrid e non da Roma.
\nE veniamo al secondo punto critico. Il Pepp, di fatto, nell\u2019ultimo mese ha subito un silenzioso ma fattuale processo di morphing, tramutandosi in un Qe tout court. Gli acquisti di debito sovrano hanno infatti rappresentato la pressoch\u00e9 totalit\u00e0 degli interventi diretti della Bce sul mercato secondario, visto che nel bimestre preso in esame \u00e8 stato acquistato un controvalore pressoch\u00e9 residuale di bond corporate, solo 2,7 miliardi (2,1% del totale). Addirittura, le commercial papers hanno segnato redemptions per 2,8 miliardi. C\u2019\u00e8 quindi un problema: la Bce sta calibrando ancora e sempre di pi\u00f9 la sua azione pressoch\u00e9 unicamente sulla compressione artificiale degli spread. Attivit\u00e0 che \u00e8 palesemente in contrasto con il mandato statutario del Qe e che \u00e8 stata, non a caso, materia del contendere nel braccio di ferro primaverile fra Eurotower e Corte costituzionale tedesca. Come reagir\u00e0 la Bundesbank a un trend che possa proseguire su questi binari fino alla fine dell\u2019anno, stante i montanti rischi di nuovi lockdown e il mandato decisionale conferitole in tal senso proprio dai giudici di Karlsruhe? La scelta di Frank Elderson per il board pare quindi un primo pegno che Christine Lagarde, la quale puntava tutto su un ingresso in rosa in nome della nuova politica gender, ha dovuto pagare alla Bundesbank, al fine quantomeno di veder rimandata una resa dei conti in piena regola.
\nIl terzo punto critico e da tenere in considerazione per le settimane a venire fa riferimento a quanto rappresentato in questo ultimo grafico, il quale mostra come un eventuale aumento degli acquisti obbligazionari da parte delle Bce in combinato con le minori emissioni previste dal Tesoro tedesco e l\u2019aumento della richiesta di beni rifugio in caso di acutizzazione della seconda ondata di pandemia in Europa, potrebbe spedire il rendimento del Bund a 10 anni al -0,6% da qui a fine anno.
\nL\u2019effetto divaricazione unito a una possibile prezzatura reale del rischio Paese italiano, in caso di nuovi lockdown anche solo parziali nel nostro Paese, dove potrebbe spedire il nostro spread, al netto del backstop dell\u2019Eurotower ormai rientrato nel range storico del 17% di acquisto sul totale? Se la situazione cortocircuitasse, l\u2019Eurotower potrebbe aumentare in maniera significativa gli acquisti di Btp e Bonos, al fine di evitare pericolosi scossoni sui conti dei Paesi pi\u00f9 sensibili dell\u2019eurozona? E se lo far\u00e0, sar\u00e0 la Francia con i suoi Oat a farne le spese, tornando in deviazione negativa proprio mentre il Paese fatica a contenere focolai e continuo ricorso al deficit spending (con una ratio debito\/Pil gi\u00e0 oggi al 114%)?
\nNon fatevi abbindolare dai titoli rassicuranti di giornali e tg, la situazione reale dell\u2019eurozona \u00e8 distante anni luce da quella rappresentata dagli spread. E non dimentichiamo il fatto che il Governo italiano sta lavorando a una Manovra 2021 in modalit\u00e0 di normalizzazione post-lockdown, avendo infatti \u201climitato\u201d l\u2019intervento a 40 miliardi. Basteranno davvero o il Covid mander\u00e0 a zampe all\u2019aria le previsioni ottimistiche di Gualtieri e soci? Ma, soprattutto, assumendo che quella cifra sia sufficiente e che la seconda ondata ci risparmi mosse draconiane come quelle gi\u00e0 in atto parzialmente in Francia e Spagna, siamo sicuri di poter contabilizzare con animo leggero e approccio ex ante la met\u00e0 di quell\u2019ammontare come coperto e garantito da fondi Ue? La guerra intestina, per ora ancora sottotraccia e da addetti ai lavori, in seno alla Bce, siamo certi che non riverberer\u00e0 ancora con maggior durezza e conseguenze pi\u00f9 drastiche sul cammino del piano Next Generation Eu? Sulla governance di quei fondi, di fatto, i Paesi frugali hanno appena messo a segno un altro punto a loro favore, garantendosi una pi\u00f9 stretta vigilanza rispetto alla destinazione d\u2019uso degli stessi come precondizione per l\u2019esborso.
\nSicuri che lo spread garantitoci unicamente dagli acquisti Bce non ci stia dando alla testa, questa volta per eccesso di ottimismo? Meglio fermarsi e valutare bene tutti i pro e i contro, perch\u00e9 dopo la batosta della scorsa primavera una ricaduta potrebbe rivelarsi fatale.
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