BORSE & MERCATI/ Dollaro/Yen, il barometro per capire se arriva la crisi

Nelle ultime settimane c’è stata un’evidente accelerazione al rialzo dei prezzi dei bond Usa: il future sul decennale, ad esempio, è salito dai minimi del 31 luglio a 127 circa fino a superare area 131, e questo in contemporanea con un brusco calo della Borsa, con l’S&P 500 sceso dai massimi record di fine luglio a 3028 punti circa fino in area 2820/2825.

La relazione inversa tra prezzo dei bond e andamento del mercato azionario, almeno in questa fase del ciclo economico, è abbastanza chiara: i mercati sono convinti che all’orizzonte possa esserci un rallentamento dell’economia e che quindi i tassi in futuro potranno essere più bassi, di conseguenza comprano bond fino a che le quotazioni, che si muovono all’inverso dei rendimenti, sono ritenute congrue con le aspettative, mentre vendono azioni, nonostante il ribasso atteso dei tassi d’interesse (in altre fasi del ciclo economico, all’inizio di una ripresa, i tassi bassi sono invece visti come un lievito che fa aumentare le quotazioni azionarie), perché ritengono che il rallentamento dell’economia possa far diminuire gli utili aziendali, con effetti negativi sulle quotazioni dei titoli azionari e sul dividendo distribuito.

Cercare di capire quale potrebbe essere l’andamento futuro del mercato dei titoli di Stato ha un’importanza notevole, quindi anche per la capacità di prevedere il trend delle azioni.

Tra i tanti strumenti che si possono utilizzare per studiare le prospettive dei bond, oltre ovviamente ai grafici dei bond stessi, c’è il cambio dollaro/yen. La spiegazione non è forse di semplice comprensione, ma una volta entrati nel meccanismo si ha a disposizione un’arma potente per cercare di dominare il trend futuro delle azioni.

Non va infatti dimenticato che il mercato del forex è estremamente liquido ed è mosso perlopiù da operatori specializzati, che hanno a loro disposizione mezzi informativi sofisticati e che spesso quindi è capace di leggere meglio tra le righe le notizie e i cambiamenti politici di quanto possano fare alcuni operatori che si muovono su altri asset.

Quello che è importante capire è che tra le principali spinte che agiscono su questa coppia di valute ci sono i livelli dei tassi d’interesse negli Usa e in Giappone. Il cambio, quindi, aumenta di valore (sempre più yen per un dollaro, quindi il dollaro si apprezza) o perde di valore (sempre meno yen per un dollaro, quindi il dollaro si deprezza) a seconda della direzione delle aspettative sui tassi d’interesse.

Quello che si può osservare è che di norma con i prezzi dei bond americani in crescita (e quindi i tassi in calo) il cambio dollaro/yen scende (il dollaro si indebolisce). In una fase del ciclo come quella attuale, dove l’espansione economica è ritenuta “matura”, dove cioè è più probabile che il prossimo cambiamento rilevante sarà una diminuzione del tasso di crescita dell’economia, come già detto la tendenza è quella di anticipare tassi più bassi con la conseguenza finale che il dollaro si indebolisce rispetto allo yen.

Inutile nascondersi dietro un dito: l’espansione negli Usa dura da 10 anni, un periodo eccezionalmente lungo, e qualche segnale che questa fase sia ormai agli sgoccioli sta già emergendo. L’ultimo dato sul Pil trimestrale, ad esempio, ha mostrato una crescita del 2,1%, battendo le attese che erano ferme alla forchetta tra l’1,8% e il 2%, ma è in rallentamento rispetto al dato del primo quarto (+3,1%). Gli investimenti delle aziende, per la prima volta dal 2016, frenano e le esportazioni sono scese del 5,2%, a tenere è la spesa dei consumatori, che da sola conta per i tre quarti del Pil, ma che è legata a doppio filo con l’andamento del mercato del lavoro, che proprio nei dati più recenti ha mostrato una frenata rispetto al passato.

Più del 70% degli economisti prevede che gli Usa entreranno in recessione entro la fine del 2021. Questo recente sondaggio, condotto dalla National Association for Business Economics, riporta che il 72% degli economisti interpellati ha previsto l’inizio di una recessione entro la fine del 2021. Lo stesso sondaggio a febbraio aveva indicato una percentuale del 67%. Il 38% del panel ritiene possibile l’inizio di una fase recessiva già entro il 2020, il restante 34% nel 2021. A febbraio era il 42% che prevedeva una recessione già nel 2020, quindi questa percentuale è calata, mentre per l’anno successivo è passata dal 25% al citato 34%. Il rischio maggiore citato per la tenuta dell’economia è la guerra commerciale tra Usa e Cina.

Comunicando i risultati di un altro sondaggio condotto a luglio, il presidente della National Association for Business Economics, Constance Hunter, ha dichiarato che il 76% degli intervistati del comparto industriale riscontra un impatto negativo sugli affari derivante dall’applicazione dei dazi.

La maggioranza degli intervistati non prevede una recessione nei prossimi 12 mesi, ma un rallentamento. Le vendite sono attese in calo e quindi anche i profitti subiranno la stessa sorte. Il 48% degli intervistati si attende una crescita del Pil reale superiore al 2% nei prossimi quattro trimestri (era il 53% a febbraio e il 67% a gennaio).

Significativo l’indice relativo all’andamento dei prezzi di vendita: per la prima volta da sette anni le attese di riduzione di prezzo superano quelle di aumento. L’indice, risultato della differenza tra la percentuale di coloro che si attendono una crescita e quelli che si aspettano invece un calo dei prezzi, è sceso a zero dal valore di 18 di aprile. Si tratta della lettura più bassa dal secondo trimestre del 2012.

Anche la dinamica salariare è debole, con il relativo indice sceso a 44 punti dai 57 di aprile. Solo il 47% degli intervistati si attende una crescita dei salari nei prossimi tre mesi. Si tratta di un dato preoccupante, dal momento che attualmente a sostenere l’economia Usa sono principalmente i consumi interni, favoriti da un mercato del lavoro che finora è stato in ottima salute (ma che recentemente, vedi ad esempio i jobless claims, sta iniziando a mostrare alcune crepe).

Il 76% dei produttori di beni (e il 42% dei rappresentati del settore servizi) valuta un impatto netto negativo per la propria azienda derivante dall’applicazione dei dazi sulle merci di importazione e il motivo è da ricercare nel calo delle vendite e nei maggiori costi.

Difficile, a fronte di questi dati, continuare a credere che l’economia statunitense (e di conseguenza quella globale) possa continuare a espandersi allo stesso ritmo degli ultimi anni. Gli interventi delle banche centrali sul fronte dei tassi hanno funzione anti-recessiva, ma i mercati sembrano ormai orientati a pensare che le misure che verranno adottate potranno rendere solo più morbido l’atterraggio sul suolo della recessione, non evitarlo.

Si potrebbe disquisire se siano le aspettative di tassi in calo che portano gli operatori a comprare titoli di Stato oppure se siano gli acquisti di titoli di Stato, dovuti alla ricerca di un investimento più sicuro delle azioni in vista di un rallentamento dell’economia, che fanno salire i prezzi dei bond e di conseguenza scendere i rendimenti, probabilmente le due cinghie di trasmissione lavorano in contemporanea e in ogni caso il risultato è lo stesso, una tendenza dei tassi a diminuire.

Se le attese sono invece in favore di tassi in crescita, ad esempio in corrispondenza di un’economia in forte espansione e con attese di un’inflazione in aumento, a scendere saranno le quotazioni dei titoli di Stato Usa e a salire il valore del cambio (dollaro che si apprezza) contro yen.

Attenzione, come già sottolineato queste relazioni possono cambiare in funzione della posizione del ciclo economico: nella fase espansiva i tassi saranno bassi, ma le aspettative di profitto da parte delle aziende alte, quindi la liquidità in cerca di rendimenti interessanti potrà dirigersi verso le azioni, mentre con la velocità di crescita del ciclo economico attesa in contrazione (o addirittura in recessione) la via verso le azioni sarà preclusa e si andranno quindi a cercare altri “parcheggi” per la liquidità, come ad esempio i metalli preziosi oppure le valute “sicure” come lo yen o il franco svizzero.

I rendimenti possono, quindi, essere visti anche come una misura del rischio: in una fase di stress dei mercati l’acquisto di titoli di Stato aumenterà (flight to quality), i rendimenti scenderanno, lo yen si rafforzerà sul dollaro.

Non deve essere dimenticata in questo contesto la funzione di funding currency svolta dallo yen. Le monete con tassi d’interesse più bassi rispetto ad altre vengono utilizzate nei periodi cosiddetti “risk on”, ovvero quando si accetta di buon grado un aumento del rischio, per avviare posizioni in vendita di quella moneta, e quindi di acquisto di un’altra, per poi comprare strumenti che offrano un rendimento maggiore (al prezzo implicito di un maggior rischio). Il problema è che quando il rischio, vero o potenziale, aumenta, le operazioni short di yen devono essere chiuse, e questo comporta un acquisto di yen e una vendita di dollari.

Ecco, quindi, un’altra ragione per cui lo yen tende ad apprezzarsi nei momenti di incertezza o di paura da parte dei mercati finanziari ed ecco perché il trend di rafforzamento della moneta giapponese ha una relazione diretta con i prezzi dei bond e inversa con i prezzi delle azioni.

Tutto questo potrebbe rimanere solo un interessante argomento di discussione, ma dalle scarse implicazioni pratiche, se il cambio dollaro/yen non fosse arrivato proprio recentemente su di un supporto molto rilevante, quello di area 104,50. Su quei livelli si collocano i minimi di marzo 2018 e i minimi di gennaio 2019, corrispondenti temporalmente a minimi rilevanti anche da parte dell’indice S&P 500.

La violazione del supporto di area 104,50 yen per dollaro potrebbe comportare l’invio di un segnale di forza dello yen, che potrebbe rivelarsi molto preoccupante per le azioni, come del resto la sua tenuta e l’avvio di una fase di rimbalzo lascerebbe invece sperare in una fase di ripresa per l’azionario. Sotto 104,50 diverrebbe infatti probabile, nella migliore delle ipotesi, il ritorno sui minimi di metà 2016 in area 99,10, con l’S&P 500 che rischierebbe contemporaneamente di scendere a testare in area 2500 la trend line che sale dai minimi di inizio 2016.

Già la rottura della media mobile esponenziale a 50 giorni, passante a 107,50 circa, allontanerebbe invece il rischio di discese sotto area 104,50; oltre 108,75, linea di tendenza che scende dal picco di aprile, sarebbe poi lecito iniziare a ipotizzare il ritorno almeno sui massimi di aprile di area 112,40.

A grandi linee sembra corretto affermare che al di sopra di 107,50 di dollaro/yen l’S&P 500 potrebbe lasciarsi alle spalle la resistenza di area 2950, mentre al di sopra di 108,75 l’indice Usa potrebbe tentare il raggiungimento di nuovi massimi storici.

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